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Quelques infos:
Source:
Art de la finance - e-learning HEC - Les Echos
Les nouvelles promesses des produits dérivés
Les produits dérivés font aujourd'hui partie intégrante du paysage financier mondial. Toutefois l'innovation sur ces marchés n'est pas arrivée à son terme. Des bases de plus en plus solides devraient encourager l'arrivée de nouveaux produits.
Au cours des deux dernières décennies, les marchés des produits dérivés se sont développés à un rythme très soutenu sur l'ensemble des places financières mondiales. Les montants traités sont spectaculaires et en dix ans l'encours en position a été multiplié par 25 (voir tableau 1 ci-dessous).
Entrés depuis une dizaine d'années dans une phase de maturité, les produits dérivés sont encore la source d'innovations et servent souvent de briques de base aux produits dits structurés. Les produits structurés ont pour principal objectif d'adapter la nature et le niveau de risque aux besoins des investisseurs finaux (« end-users »), institutionnels ou corporates.
Corrélativement, ces instruments sont considérés comme une composante majeure du risque systémique car ils peuvent entraîner de lourdes pertes. Il est indéniable que ces marchés sont parfaits pour des spéculateurs : faible coût de frottement, liquidité et surtout très fort effet de levier.
L'enjeu : gérer le risque
Le rôle des produits dérivés est avant tout de réduire le risque financier, c'est-à-dire l'impact des fluctuations adverses ou tout au moins l'incertitude. Les périodes d'instabilité des cours de change ou des taux d'intérêt n'ont fait que renforcer l'utilité de ces produits, qui permettent en quelques instants de s'immuniser contre divers risques. Cette immunisation est rarement parfaite, car des risques périphériques subsistent par rapport à une cession effective des actifs. Le risque de premier ordre est transféré à des preneurs de risques, spéculateurs ou teneurs de marché (« market makers »), qui se couvrent entre eux y compris avec d'autres produits dérivés, mais celui-ci reste dans le système.
Les produits dérivés ont souvent été montrés du doigt lors de crises financières et bien des sujets de recherche tendent à prouver que ces produits à effet de levier peuvent amplifier des situations de crise. Par exemple, lors du krach de 1987, les arbitragistes jouant le cash (panier d'actions) contre le contrat S&P future ont vendu les actions en achetant le future, provoquant chez les investisseurs, affolés par la baisse des actions, de nouvelles ventes de futures pour se couvrir contre la baisse du cash. Le cycle vicieux était amorcé. Depuis cette date, sur le S&P future, les systèmes automatiques de passation d'ordre sont déconnectés au-delà d'une certaine variation.
Les produits dérivés
Le mot « dérivé » est la traduction de « derivatives ». L'ensemble des produits traités sous ce vocable sont essentiellement des produits financiers qui dérivent de marchés « cash ». Les caractéristiques des titres sous-jacents influent sur celles des produits qui en sont dérivés. Un marché de cash est naturellement composé d'acheteurs ou de détenteurs d'actifs. Il existe des acteurs « shorts » c'est-à-dire vendeurs à découvert, mais il s'agit d'une minorité (on ne prend pas en compte les émetteurs qui sont shorts par construction). Dans les marchés dérivés, il y a autant d'acteurs longs que shorts : les positions sont totalement symétriques à la hausse et à la baisse.
Ces produits se négocient essentiellement selon deux types de transactions : les transactions OTC et les contrats sur marché organisé (voir tableau 2).
Les produits dérivés comprennent essentiellement les swaps, les forwards, les futures et les options.
Les options peuvent avoir comme support des instruments fermes (warrant, options sur actions...) des forwards, des futures ou tout autre instrument OTC. Elles donnent le droit d'acheter ou de vendre l'instrument sous-jacent sans en avoir l'obligation. Les options font partie d'un monde complexe qui nécessiterait un article à elles seules.
Ces deux types de marchés se distinguent essentiellement par les règles de compensation des transactions et le risque de contrepartie qu'ils génèrent. Ces marchés sont organisés de la façon suivante :
Le marché OTC
Le marché OTC (« over the Counter », littéralement au-dessus du comptoir), c'est-à-dire faisant l'objet d'une discussion non seulement sur le prix mais aussi sur les caractéristiques (durée, montant, mode de livraison...), se traduit en français par marché de gré à gré. Les swaps composent aujourd'hui l'essentiel de ce marché.
Les swaps sont multiformes : taux d'intérêt fixe contre flottant, échéance court terme ou long terme, devise contre devise, toutes les combinaisons sont possibles.
Les plus classiques sont les swaps d'intérêt (IRS, pour « interest rate swap »), qui consistent à échanger un taux fixe matérialisant un taux long terme contre un taux variable représentant un taux court terme. Cette transaction est équivalente à un
prêt long terme échangé contre une succession d'emprunts court terme renouvelés jusqu'à l'échéance du
prêt. Comme les montants du
prêt et de l'emprunt sont identiques, le contrat de swap ne porte que sur le montant du différentiel d'intérêt. Ce type de transaction, né dans le début des années 80, permettait à des émetteurs notés BBB de profiter de conditions de refinancement sur le long terme nettement plus avantageuses qu'en émettant directement à taux fixe.
Ensuite, d'autres contrats sont apparus : les swaps d'intérêt en devise (« cross currency swap ») comportant un emprunt à long terme dans une devise et un
prêt à court terme dans une autre, avec un échange de notionnels. Sont nés également les swaps non standards dont une des jambes est un indice (CAC 40), un indice d'une autre devise (S&P 500) ou une donnée économique comme l'inflation.
Les swaps de change (swaps cambistes) sont traditionnellement placés hors du champ des swaps. Ils correspondent à des cross currency swaps à court terme, avec des coupons zéro. Les autres swaps ne sont que des variations sur ces thèmes : forward swaps, zéro coupon swaps, swaps amortis...
Il existe d'autres produits dérivés OTC comme les FRA et autres forwards (y compris les actions au règlement mensuel) mais leur importance en volume est nettement inférieure à celle des swaps.
Les marchés organisés
Les marchés organisés centralisent les transactions de contrats normés avec des systèmes d'appels de marge et de deposits qui minimisent le risque de contrepartie. Les acteurs traitent entre eux, mais les positions accumulées sont dénouées par l'organisme de marché et ne s'accumulent pas, comme sur le marché OTC.
Les futures ont pris leur place dans la finance moderne au début des années 70 avec l'ouverture à Chicago de l'IMM (International Monetary Market) avec des contrats tels que l'Euro Dollar (équivalent de notre Pibor), et le S&P Future : contrat à terme sur indice de la Bourse de New York. Aujourd'hui, ils constituent l'essentiel des transactions sur les marchés organisés.
Ces futures sont surtout utilisés pour éviter une évolution adverse des cours. Par exemple un producteur de blé craignant une surproduction vendra à terme sa production pour verrouiller son prix de vente. Mais ces couvertures ne sont jamais parfaites. Dans notre exemple, même si l'anticipation de surproduction se réalise, notre producteur de blé peut trouver des débouchés à sa production du fait d'une carence locale. Ce type d'écart ou de décorrélation entre l'actif couvert et le future de couverture constitue le risque de base.
Il existe plus de 200 contrats futures dans le monde, sur toutes sortes d'actifs : actifs financiers (financial futures : EuroDM ; Pibor et contrat notionnel du Matif, CAC 40...), sur les matières premières, l'énergie, la soie, etc. L'euro entraînera la disparition ou la fusion de certains d'entre eux, mais du fait de la taille critique atteinte par le marché de l'euro, d'autres contrats seront créés (sur denrées alimentaires par exemple).
Il y a deux modes de cotation sur les marchés organisés qui ont toujours opposé les intervenants : à la criée (marchés américains) et électronique (marchés japonais, Monep). Le système électronique sans doute plus économique en ce qui concerne le coût de transaction unitaire laisse sceptique de nombreux acteurs quant à la qualité des exécutions dans des marchés agités.
Bien sûr des ponts entre les marchés organisés et OTC existent : on peut par exemple couvrir les positions OTC par des contrats sur le marché organisé.
Les marchés organisés ont de nombreux avantages : normalisation des mécaniques (appels de marge, deposit...), des procédures d'accès, des nomenclatures, unicité de la langue (l'anglais). Cela permet une grande liquidité et un accès facile aux marchés de futures qui fonctionnent presque en continu.
Un des avantages majeurs des marchés organisés est la centralisation des positions dans une chambre de compensation et le recours aux appels de marge.
Sur le marché OTC, le risque de contrepartie se décompose en deux éléments : le gain latent et un « add-on » qui repose sur la propension de dérive du gain latent dans le futur. Certaines banques ont mis au point un système d'appel de marge bilatéral. Elles procèdent à des versements mensuels en appelant leurs contreparties sur la base de la réévaluation de tous les contrats OTC qui les lient. Cet appel de marge, qui correspond au gain latent, est rémunéré. Le risque se trouve donc réduit au « add-on ».
Ce système donne aussi un cadre juridique rigoureux au netting des plus ou moins-values latentes individuelles en cas de défaillance de l'une des parties. Ces opérations se font dans un contexte contractuel non symétrique : les établissements
présentant un meilleur risque ne sont appelés en marge qu'à partir de montants fonction de leur notation.
Un autre projet vise la mise en place d'une chambre de compensation pour les swaps qui pourrait être opérationnelle en 1999 à Londres. Ce projet permettrait une diminution très nette des encours en position et éviterait la combinatoire d'appels de marge bilatéraux souvent inefficaces au niveau d'une place financière. Cependant les obstacles sont nombreux : détermination du cercle des participants, champs des swaps couverts, détermination des prix de référence, rémunération et rôle du compensateur...
Les aspects réglementaires
Le rôle des autorités de tutelle et des banques centrales
Les banques centrales sont très vigilantes vis-à-vis des produits dérivés. Dans un premier temps, les autorités de tutelle se sont intéressées à l'aspect risque de crédit de ces produits et les ont intégrés dans le calcul du ratio Cooke à travers des pondérations assez arbitraires. Ce système était clairement insuffisant, le renforcement des règles de contrôle interne puis la mise en place de la directive d'adéquation des fonds propres (CAD) ont permis de compléter le dispositif microprudentiel aussi bien des marchés organisés que OTC en prenant en compte le risque de marché. Les risques juridiques ont trouvé une réponse à travers des contrats-cadres réalisés par l'AFB.
Les banques centrales doivent aller au-delà en mettant en place des dispositifs macroprudentiels pour éviter les risques d'emballement du système. Ces contraintes visent l'ensemble des établissements mais plus particulièrement les gros qui concentrent de façon très marquée la plupart des positions de place. Elles concernent aussi les marchés organisés, garants du fonctionnement au quotidien de milliers de transactions. Ainsi les autorités de tutelle s'assurent non seulement que le risque systémique est maîtrisé au niveau du deposit (respect effectif des appels de marge, niveau maximum avant clôture et appel de marge intraday), mais aussi que chaque intervenant n'a pas un poids trop important sur les positions ouvertes (limite d'emprise). Dans des marchés à sens unique, les banques centrales interviennent exceptionnellement pour fixer les prix afin que le marché retrouve son point d'équilibre. Enfin, elles veillent à ce que l'activité sur les marchés de futures ne nuise pas à la politique monétaire.
Sur le marché OTC, les systèmes d'autorégulation sont infiniment plus difficiles à mettre en place. A ce jour les actions des autorités de tutelle se sont orientées, en coopération permanente avec la profession, dans trois directions :
* La normalisation des contrats, travail de juristes et de professionnels débuté depuis longtemps sous l'égide de l'Isda (International Swaps Dealers Association, rebaptisée International Swaps and Derivatives Association) pour accompagner l'élargissement du marché.
* Le netting des risques des positions ouvertes. Contrairement aux marchés organisés les positions OTC s'accumulent, à de rares exceptions
près.
* L'amélioration des règles comptables permettant une plus grande transparence et une plus grande harmonie au niveau européen comme mondial.
Les innovations en cours
TEC 10 et TAM : des produits français qui s'exportent
De tout temps la place de Paris a toujours été très à la pointe des innovations obligataires. Aujourd'hui sur le point de remplacer notre vieux TME (taux moyen de émissions long terme), le TEC 10 (taux à échéance constante 10 ans né en 1995) est sans doute le plus mature des indices long terme et pourrait devenir le mécanisme de référence des indices long terme en Europe.
De même, le marché des swaps français se compose de swaps indexés sur le Pibor (taux
prédéterminé, norme internationale) et des swaps indexés sur le taux au jour le jour capitalisé (taux postdéterminé). Tous les progiciels de marchés étrangers ont eu des difficultés à intégrer cette particularité de taux postdéterminés (T4M, TAM et TAG).
Aujourd'hui, il n'est pas improbable que cette particularité fasse des adeptes en Europe. On assiste d'ailleurs à une bataille entre différentes places pour savoir qui remportera la suprématie dans le contrat court terme de l'euro.
Contrats sur la qualité de l'air ou sur le prix du mètre carré à Paris
Quand El Niño provoque des malheurs dans les pays du Pacifique, on assiste à une flambée des volumes en Asie et en Australie sur les contrats futures sur les céréales. Mais le phénomène physique planétaire a aussi entraîné la création de swaps dont la référence est la température moyenne de l'eau du Pacifique. Demain peut-être verra-t-on apparaître des contrats indexés sur la qualité de l'air ou le taux de pollution des cours d'eau qui seront les enjeux majeurs du prochain siècle. D'autres contrats naissent et meurent faute de liquidité suffisante : le contrat à terme sur les bons du Trésor 13 semaines en France a été rapidement abandonné et a fait place au contrat Pibor dont on connaît le succès.
Une meilleure transparence
Les produits dérivés font aujourd'hui partie intégrante du paysage financier mondial aussi bien localement que globalement. Ces produits, souvent décriés pour leur sophistication inutile, sont devenus des outils indispensables à la maîtrise des risques et contribuent à une meilleure liquidité des marchés, elle-même garante d'un prix d'équilibre reflétant mieux l'état de l'offre et la demande. L'innovation sur ces marchés n'est pas arrivée à son terme. Les bases pour accueillir les nouveautés sont de plus en plus solides, et ce dans tous les domaines qui constituent un marché : les règles prudentielles aussi bien au niveau macro que micro, la transparence (à travers une meilleure comptabilisation et des règles homogènes sur toute la planète financière), les infrastructures de télécommunication ou de systèmes de place (compensation, paiements, cotations et transactions informatisés et sécurisés).
Cette innovation répondra au besoin de trouver des solutions à certains problèmes. On verra sans doute naître des futures sur des sous-jacents aussi critiques que certaines denrées alimentaires (le poisson par exemple, très dépendant des conditions écologiques), le prix du mètre carré à Paris ou à Londres, le prix du kilo-octet transporté par satellite ou le kilowattheure électrique. Ces nouveaux produits auront leurs lots de spéculateurs et d'arbitragistes qui seront sans doute montrés du doigt à la première crise, mais ces intervenants existent déjà et profitent des aberrations dues à l'absence de liquidité et de transparence incompatible avec un marché mature et transparent. Cette transparence et ces règles de marchés sont les clefs du succès pour accueillir une innovation naturelle, bénéfique et créatrice. *
Les futures ont pris leur place dans la finance moderne au début des années 70 avec l'ouverture à Chicago de l'International monetary market et des contrats tels que l'Euro Dollar et le S&P Future. Aujourd'hui, ils constituent l'essentiel des transactions sur les marchés organisés. (C) Craig/REA
BRUNO CHARLIN est senior manager chez Ernst & Young en charge du risque management.
Cordialement.
Chemoz
Méthodes utilisées pour pricer des OTC?
Mode linéaire
